禾丰牧业发布2017年半年报:报告期内公司实现营业收入60亿元,同比上升18.77%,归属上市公司股东净利润1.08亿元,同比下降41.59%,扣非归母净利润0.97亿,同比下降44.49%。盈利能力方面,公司综合毛利率为8.38%,同比下降1.25个百分点。报告期内,公司销售费用率和管理费用率分别同比下降0.14个百分点和0.33个百分点,财务费用率同比上升0.1个百分点。
   
饲料业务增速提升,吨利润水平同比或有下滑。上半年饲料产品实现收入29.92亿元,同比增长10.35%。我们预计上半年饲料销量同比增速在15%左右。受肉鸡产业链扩张带动,禽料增速约为20%,猪料接近10%,反刍料同比下滑。我们认为公司饲料单位盈利能力或有下滑,主要基于几个原因:1)整体饲料结构向禽料靠拢,平均吨售价有所下降;2)我们认为上半年的饲料玉米补贴政策,也导致公司的全价料销售价格下调,但补贴款预计3季度才能发放;3)随着南猪北养进程提速,东北饲料市场竞争加剧,毛利空间被压缩。
   
禽产业增长迅速,价格低迷削弱盈利。公司并表屠宰业务收入12.14亿元,同比增长41.50%,养殖及其他业务实现收入5.18亿,同比增长18.66%。
   
我们估计公司上半年肉鸡屠宰量约2亿羽(包括合营企业),养殖肉鸡出栏量2000万羽。受疫情影响,尤其是2季度以来,鸡产品价格走低,估计禽屠宰业务上半年略有盈利,养殖业务则整体处于亏损状态。公司上半年权益法核算长期股权投资收益3200万元,同比下降近2600万,少数股东损益-300万元,同比减少约2200万元,我们认为主要应是禽屠宰和禽养殖业务的盈利下滑所致。
   
3季度禽板块景气度提升,饲料盈利环比预计将有恢复。受二季度禽养殖存栏量走低,以及近期环保限养政策影响,下游鸡、鸭屠宰产品以及毛鸡、鸭价格近期出现大幅提升。我们估计公司白羽鸡屠宰产业链自供鸡苗比例超过50%,将充分享受到当前的景气行情。饲料玉米补贴政策已于上半年结束,产品销售价格或有所恢复,单位盈利能力提升。向后看,我们认为公司3季度盈利环比将有显著改善,全年最艰难的时刻已经过去。
   
盈利预测与投资建议。在2017年饲料销量增速15%,下半年屠宰单羽净利1元的假设下,我们预计公司2017、2018年的净利分别为3.35亿、4.05亿元,同比分别增长-21.5%、21.0%,对应EPS 0.40元、0.49元。参考可比公司估值情况,我们给予公司2018年20倍PE 估值,目标市值81亿元,目标价9.80元。下调公司至“增持”评级。