禾丰牧业作为东北地区的饲料龙头企业,是我们近期在后周期饲料板块的重点推荐标的。公司因小非股东减持事件和大盘整体回落的影响,出现大幅回调,我们近期走访了禾丰在沈阳周边(昌图县)的一线经销商,深入一线基层去了解公司为何能在后周期中体现出高增长潜力,又为何能深耕东北,成为地区龙头。
   
调研地点:辽宁省昌图县
   
昌图地处辽宁、吉林、内蒙三省交界处,是禾丰沈阳分公司最大的销量地,共有30多个乡镇,50多个经销商。该地区是辽宁玉米主产区,跟吉林榆树类似,国家对此地区耕地保护。该地区养殖模式以散养户为主,规模在60-100头不等,环保压力较小,基本在自家区域养殖,自繁自养和外购仔猪各占一半。因资金、用地的限制,养殖规模扩张不明显。2016年行情较好的时候,头均盈利可达1000元/头,平均也有500-600元/头。因该地区玉米产量高,浓缩料的使用量占到销售量的80-90%,尤其在玉米降价后,仅习惯在夏季玉米较少时使用全价料。
   
东北龙头稳扎稳打,饲料后周期再迎量利齐增。通过对经销商的走访和公司沈阳分公司销售管理人员的访谈,我们认为可以从下面三个角度去解读公司的高增长潜力和区域优势。
   
1)区域布局优势逐步彰显,分类客户逐一击破。东北地区作为公司的起源地和优势区域,占公司销售收入近60%。东北地区向来养殖规模分散、散养户多,以50-100头的家庭养殖为主,加上是玉米等饲料原料的主产区,浓缩料占比高。公司针对这一东北特色,在产品结构、销售模式、采购管理上重点耕耘,饲料业务销售管理层级简单分明,通过分大区、分公司、经销商三层管理,简化销售程序,最大化的提高生产和销售效率。
   
根据养殖业区域发展的规划,未来东北区域将成为重要的畜牧业大区,我们看到养殖行业龙头纷纷布局东北,而本轮周期的补栏主力为规模化养殖场,在东北地区规模化、集中度提高的趋势下,公司针对中型规模以上的养殖场(至少50-100头母猪以上规模)成立大客户销售团队,以直销为主。而针对其他散养户,继续采用经销商模式。在关内市场,公司通过河北、安徽等地的生猪一体化合作去开拓,并在去年聘请了一批熟知当地市场的销售管理人员,预计关内市场的猪饲料销量有望快速提升。
   
2)经销商队伍成熟优质,合作久。饲料经销商主要是夫妻店经营,公司通过派出业务员,进行高频率的经销商跟踪维护。在我们走访的两家优质经销商中,一家采用了粮油共同经营模式,一家采用了兽药、诊断服务共同经营模式,通过细致的服务来绑定养殖户。近几年经销商利润虽有所下滑,但集中度亦有所提升。公司在每个乡镇选择1-2家优秀经销商发展,尽量全范围覆盖,优质经销商年销售量可达800-1000吨,按每吨200-300元的净利(浓缩料毛利高,全价料大概利润100元/吨)计算,年净收入可达15-20万,相较该地区种地、养猪的农民来说,收益可观,这也是稳定经销商队伍的基础。
   
东北地区文化侧重人情味,公司多年来伴随着经销商共同成长,对于优秀经销商,采取一定合理范围内的赊销,并通过与银行的牵线,帮助经销商低成本的解决资金周转需求(如公司介绍的银行贷款利率6-7%,民间借贷利率打10%)。此外,公司非常重视经销商队伍的更新换代和竞争机制,对于经营用心的经销商重点扶持(如办促销活动、参观工厂等),保障经销商的逐年量增。该地区过去十年的饲料市场领先品牌曾经变化过三次,唯有禾丰长期存留了下来,并且逐年销量增加。我们认为,公司在深耕东北多年期间,通过长久持续的经销商管理模式,有针对性的客户突破和稳定的员工团队,已经培养了一批优质、高效、活力的经销商队伍,今年在散养户市场饲料销量有望保持15-20%以上的增长。
   
3)重视毛利率高的产品,产品结构继续优化,采购管理功夫到家。公司2016年的饲料产品结构变化显著,预计预混料增长30%,浓缩料增长20%,全价料增长5%,尤其是猪前端料增长近40%。饲料行业竞争激烈,而东北地区过去的竞争相对混乱,不少中小型饲料厂利用原料品种多的区域特点,任意混配原料,打价格战。在多年养殖行业逐步规范的发展中,养殖户逐步认识到品牌饲料的优势,配方稳定、效果好、服务佳等特点潜移默化,公司在各方面也做了调整和转型,包括新产品的开发、终端销售的加强、采购管理的精细和人才储备的完善。跟随我们走访的销售团队,都已在禾丰工作近十年,基层销售人员对公司文化和管理层的显于言表间。采购管理上,公司采取集团总部和区域公司联合采购的模式,对于原料价格判断更加精准,在原料价格的大方向和个别小品种采购上,通过集团统一调配。配方由集团统一管理,各生产公司配备配方师根据原料库存和采购进行微调,实现各批次、各地区的产品品质稳定如一。
   
我们对饲料板块的最新观点是:2017年业绩预期高增长未变,配置稳定收益的低估值品种。生猪养殖行业情况宏观数据与微观数据仍存矛盾之处,猪链后周期的预期出现紊乱,二级市场呈现出了销量业绩优秀但饲料股价仍在下行的走势。在此时点,我们坚定看多饲料板块,核心逻辑在于:量增确定性毋庸置疑:根据我们的草根数据来看,从9月开始同比增速多大于两位数,母猪价格持续高位,我们判断需求实际已经恢复。我们继续坚定推荐饲料板块,布局低估值品种,PE*EPS同向增长的绝对收益。
   
公司以饲料业务为核心,布局上下游。我们继续看好公司在环保调整的背景下突出的区位优势和产业链上下游的纵深布局,预计2016-18年销售收入为120.16、145.89亿元、177.94亿元,归属母公司股东净利润4.38、6.21亿元、7.25亿元,同比增长39.3%、41.2%、16.8%,对应EPS为0.53、0.75元、0.87元。公司不论是区域补栏还是原料采购都能较好受益于本轮饲料周期,饲料销量有望保持20%以上的复合增长,同时禽产业链可贡献业绩弹性(2016年屠宰量大约有2.8亿只,2017年屠宰量有望达到3.2-3.4亿只),当前对应2017年仅16倍,维持“买入”评级!
   
风险提示:玉米、豆粕价格大幅波动;饲料销售增速不及预期;产业链推进速度和效果不及预期等。