事件:公司发布2016年年报,实现营业收入118.71亿元,同比增长22.42%,归母净利润4.27亿元,同比增长35.90%,拟每10股派发现金红利1元;2017年一季度实现营业收入26.90亿元,同比增长29.16%,归母净利润7037万元,同比增长3.01%。
   
饲料总量平缓增长,客户结构和产品结构双双调整。公司2016年饲料销量为215.49万吨,同比增长5.62%,其中猪料增长15.34%,占总量的约40%。饲料整体毛利率13.47%,下滑0.27个百分点。公司近6成收入来自东北地区,适应东北地区养殖规模化快速提高、中大猪料竞争日益激烈等市场变化,公司在客户结构上增大直销力度,并在产品结构上重点发展优势前端料,直销比例从33.5%提高到37.5%,前端料同比增长29%。
   
禽产业链进一步完善,带动饲料销量。公司布局肉鸡产业链近十年,从过去简单的“饲料+屠宰”合作模式逐步加码布局种鸡、养殖等,2016年共出栏白羽肉鸡3440万羽,带动内部销量16.43万吨,屠宰加工白羽肉鸡2.75亿羽(包括合营企业)。同时,通过屠宰场对应的养殖户进行口碑宣传,公司凭借品质稳定、性价比高的产品赢得了更多的禽料外销量。
   
一季度饲料量增利弱,业绩短期承压。2017年一季度饲料销量46.5万吨,同比增长19.34%(草根调研显示,猪料增长10%,其中猪浓缩料增长30%,禽料增长近30%,反刍料下滑15%)。因直销比例提高,应收账款同比大幅增长90%,进而增加计提坏账准备,加之豆粕价格同比上涨20-25%,公司面对市场竞争导致原料压力并未完全转嫁,饲料整体毛利率下滑超过2个百分点。肉鸡屠宰板块屠宰量约2700-2800万只,1-2月单只盈利超过1元。3月毛鸡价格上行,盈利空间缩小,整体贡献利润同比仅小幅增长。
   
在东北竞争激烈的市场环境中,公司正在积极通过转型直销猪场,提升产品性价比和延伸产业链等方式进行调整。尽管一季度业绩承压,但从全年来看,公司饲料毛利情况有望好转。一方面,公司布局产业链一体化脚步加快,有望继续拉动禽料销售(预计公司禽料2017年有望同比增长30-40%,屠宰量有望达到3.2-3.5亿只),而猪料销量伴随后周期趋势亦逐步提高;另一方面,公司在精细化管理和提升费用方面多点发力,全年盈利预计保持稳步增长。我们继续看好公司突出的区域优势和产业链上下游的纵深布局,预计2017-18年净利润为5.2亿、6.3亿,当前股价对应17年利润仅17倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:饲料销售增速不及预期;原料价格大幅波动;产业链推进速度和效果不及预期。