禾丰牧业发布2016年年报和2017年一季报:2016年公司实现营业收入118.71亿元,同比增长22.42%,归母净利润4.27亿元,同比增长35.90%,扣非归母净利润4.00亿,同比增长41.87%。盈利能力方面,公司2016年综合毛利率为9.63%,同比下降0.69个百分点。费用方面,销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长12.17%、11.87%、3.75%,主要系销售收入增长、公司经营规模扩大所致。2017年一季度,公司实现营业收入26.90亿元,同比增长29.16%,归母净利润7037万元,同比增长3.01%,低于市场预期。
   
2016年饲料稳定增长,白羽肉鸡产业链快速扩张。2016年公司饲料销量215.49万吨,同比增长5.62%。吨毛利388元,较2015年下降24元。饲料平均吨售价为2884元,较2015年下降119元,我们认为主要受玉米成本下降所致。猪饲料销量同比增长15.34%,前端料增长29%,饲料结构继续向高毛利品种靠近。2016年公司屠宰加工白羽肉鸡2.75亿羽,居于国内前列。屠宰业务毛利率同比提升0.8个百分点。公司白羽肉鸡养殖业务2016年实现收入7.09亿元,同比大幅增长54.09%,白羽鸡年出栏量为3440万羽。
   
养殖业务毛利率8.93%,较上一年度提升7.78个百分点。
   
2017年一季度饲料高速增长,盈利低于市场预期。2017年一季度公司营业收入26.90亿,同比增长29.16%,我们认为主要来自饲料和贸易业务的贡献。
   
一季度饲料销量46.53万吨,同比增长19.34%,我们估计猪料同比增长约10%,禽料约40%,反刍料下滑约15%,平均吨毛利同比有所下降;白羽肉鸡产业链,我们估计一季度屠宰量在6000万羽左右(含参股公司),单羽盈利1.2-1.3元。公司一季度营业成本同比增长32.11%,高于营业收入2.95个百分点,导致毛利率同比下滑,我们认为或来自贸易业务的大量增长和原料成本提升。
   
2017公司盈利目标5.4亿,关注白羽肉鸡板块高弹性。公司在2016年年报中提出力争在2017年实现销售收入136亿元,净利润5.4亿。我们预计公司2017白羽肉鸡屠宰量为3.2亿羽,按平均权益40%计算,单羽盈利每增加1元,对归母净利影响约1.3亿。受西班牙封关影响,我们认为2017年国内白羽肉鸡供应格局依然偏紧,下半年不排除迎来景气行情。公司2016年鸡苗自供比例约为54%,预计2017年将提升至80%左右,从而更好享受价格上涨红利。
   
盈利预测与投资建议。在2017年饲料销量250万吨,白羽肉鸡屠宰单羽盈利1.5元、总屠宰量3.2亿羽的假设下,我们预计公司2017、18年归母净利润分别为5.4、6.3亿元,对应EPS0.65、0.76元。饲料和相关业务、白羽肉鸡产业链净利润分别为3.4、2亿元,参考可比公司估值,我们分别给予公司饲料和相关业务板块、白羽肉鸡板块2017年25、15倍PE估值。对应2017年目标市值115亿元,目标价13.84元。给予公司“买入”评级。
   
主要不确定因素。饲料销量增长不及预期,肉鸡产品价格大幅下跌。